文/任泽平国泰君安证券首席宏观分析师
作者曾在2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”、A股“5000点不是梦”、房市“未来十年一线房价翻一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。三大预测先后验证，近期一线城市房价暴涨，三四线城市去库艰难，地产投资一路下滑到负增长。
房地产对经济和资本市场影响深远，经济史上有名言：“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有 很强的带动力，在反转向下时势大力沉。同时，房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发德日韩台等经济体增速换挡的重要驱动力。
1.房地产周期的决定因素：理论逻辑和国际经验
房地产包括住宅和商业地产，其中以住宅为主，并且二者周期具有一致性。房地产兼具消费品属性（居住需求，包括首次置业的刚需和第二次置业的改善 性需求）和金融属性（投资或投机性需求，在价格的博弈中获得价差，并且可以加杠杆）。影响房地产周期的因素包括经济增长、收入水平、城市化进程、人口数量 和结构等长期变量，也包括利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等短期变量，因此，房地产周期可以分为长周期和短周期，长期看人口，短期看金融。
衡量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资金来源、土地购置、新开工、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫化程度的指标包括房价收入比、租金回报率、空置率等。
1.1. 房地产的短周期
人口周期因素是决定房地产走势的重要中长期因素，但是，住房市场是受政策变化影响较大的市场。其中，住房金融政策对典型经济体住房市场的短期波 动影响最为显著。房地产短周期是指在长周期趋势背景下，由于利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等短期变量引发的波动。比如，如果政策为刺激房地产，下调 利率和抵押贷首付比，将提高居民支付能力，通过鼓励居民加杠杆来透支住房需求；如果政策为抑制房地产，则可以采取提高利率和首付比操作，以降低居民支付能 力并延迟住房消费。与长周期不同，短周期不改变房地产运行的长期趋势。
由于商品房具有消费升级属性，且产业链条长，因此，房地产市场的销量、土地购置和新开工投资是重要的经济先行指标。一轮完整的房地产短周期为： 政策下调利率和抵押贷首付比，居民支付能力提高，房地产销量回升，商品房去库，供不应求，开发商资金回笼后购置土地，加快开工投资，房价上涨，商品房作为 抵押物的价值上涨会放大居民、开发商和银行的贷款行为；当房价出现泡沫化，政策上调利率和抵押贷首付比，居民支付能力下降，房地产销量回落，商品房库存增 加，供过于求，开发商资金放缓购置土地和开工投资进度，房价回落，商品房作为抵押物的价值缩水会减少居民、开发商和银行的贷款行为。在这个过程中，情绪加 速器、抵押物信贷加速器会放大房地产短周期波动。
美国经验表明住房金融政策与住房市场波动密切相关。上一轮美国房地产泡沫，开始于2001年美联储的低息政策刺激：2001至2002年度，美 联储连续11次降息，累计降息4.75个百分点。直至2002年11月，基准利率降至1.25%，美联储的低息政策一直延续到2004年。在此期间过低利 率刺激抵押贷款大幅增加，从而造成了房地产泡沫。随后美联储的连续加息则刺破了美国房地产泡沫。2004至2006年度，美联储连续加息17次，累计加息 4.25个百分点，直至2006年6月基准利率升至5.25%，而美国标准普尔/CS10个大中城市房价在2006年6月到达历史高点之后就开始了连续下 跌，说明联储加息政策是刺破美国房产泡沫的主要原因。
图1 美国房地产价格波动与联邦基金利率
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
日本经验同样表明住房金融政策与住房市场波动密切相关。日本的房地产泡沫，与日本央行的下调利率有密切关系：1986至1987年度，日本银行 连续5次降息，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低，日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策 促进了房地产市场的空前繁荣，反映在土地价格的迅速上涨上。与美国相同，央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫：1989年5月31日，日本央行加息 0.75个百分点，此后的15个月内，日本央行再度4次加息，将贴现率提高到6%，连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长 达15年的持续下跌。
图2 日本房价波动与利率
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
从国内的经验来看，金融政策对国内房地产市场的影响同样是非常显著的。例如，1993年央行大幅加息是海南房地产泡沫破裂的重要因素。作为当年 宏观调控的16条措施之一，1993年5月15日和7月11日，央行两次分别加息（一年期贷款利率）72个基点和162个基点，累计加息234个基点。央 行大幅加息导致海南房地产泡沫破裂，烂尾楼、积压房地产大量增加。据中国人民银行调查统计，截至1998年底，海南房地产占压四大专业银行的金融资产累计 达406.57亿元，且多数已成不良资产。海南人均占压房地产面积1平方米，是全国平均水平的17倍。
1.2. 长周期视角下的房地产发展阶段
房地产周期在很大程度上也是人口周期的一部分。人口影响房地产市场的逻辑是：1）在房地产周期的左侧，人口红利和城乡人口转移提升经济潜在增长 率，居民收入快速增长，消费升级带动住房需求；20-50岁置业人群增加（20-35岁首次置业，35-50岁改善型置业），带来购房需求和投资高增长； 高储蓄率和不断扩大的外汇占款，流动性过剩，推升房地产资产价格。2）在房地产周期的右侧，随着人口红利消失和刘易斯拐点出现，经济增速换挡，居民收入放 缓；随着城镇住房饱和度上升，置业人群达到峰值，房地产长周期拐点到来。随着房地产黄金时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人 口迁移边际上决定不同区域房市，根据国际经验，人口将继续往大城市迁移聚集。
根据典型工业化经济体房地产发展经验，其发展过程中具有明显的阶段性特征：
（1）高速增长期和平稳或下降期。在经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于高速增长期，并与上述 变量呈显著的正相关性，房价上涨有长期基本面支撑。当进入经济增速换挡、城镇化率放缓阶段，大部分人群的住房需求基本得到满足，大规模住宅建设高潮过去并 转入平稳或者下降状态。住房开工量与经济增速以及城市化水平的关联度下降，而与每年出生人口数量以及有能力、有意愿购买住房的适龄人口数量的关联性更强， 房价受居民收入和利率政策影响较大。比如，上个世纪五六十年代西方国家出现的婴儿潮，以及成功实现追赶之后日本社会的低生育率和老龄化，都对各自的住宅发 展产生了显著的影响。
（2）数量扩张期和质量提升期。初期，住房饱和度不高，住宅开工高速增长，以满足居民快速增长的最基本的首次置业居住需求；随着住房趋于饱和（比如城镇户均一套），居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。
（3）总量扩张期和“总量放缓、区域结构分化”期。综合典型国家城市化过程中人口区域分布结构和经济发展阶段、产业结构的关系来看，人口空间的 分布大体上经历了三个阶段。第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增 长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造 业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中。中小型城市 的人口增速缓慢。这一时期的人口的聚集，和服务业比重占据主导之后经济聚集程度的进一步提升有很大关系。
1.3. 在房地产市场发展初期，住宅开工数量的推动因素主要来自经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升
在房地产市场发展初期，推动因素主要来自经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升，新增大量买房需求的同时，居民购房支付能力快速上升。
美国二战后重建，经济高速增长，并叠加1946-1964年第一次婴儿潮影响，住宅开工数量大幅上升，从二战前的年均不足50万套大幅上升至二 战后的年均100万套以上，到上世纪70年代住房开工量达到170万/年的水平。之后，住房发展基本稳定下来，并且和人均GDP、城市化水平的关联度不再 明显，更多地受人口出生数量和适龄购房人口数量影响。1960年美国城镇化率已经高达70%，2008年81.7%，进程缓慢。
日本在二战后实现了二十多年的经济高速增长。其中，1960-1973年期间GDP年均增长速度达到了9.9%，人均GDP从3986元增加到 11434元（1990年购买力平价美元，下同），城市化率从43.1%上升到55.4%。住宅建设随着经济高速增长和城市化水平快速推进而迅速上升。整 个50年代，日本每年新开工建设的住宅数量平均不足30万套，1960年以后加速上升，到1973年经济高速增长阶段基本结束时已经升至176万套。 1973年之后，日本经济增速和城市化进程明显放缓，住宅新开工增速相应下降，每年开工量基本维持在140万套左右。在日本高速增长的阶段 (1948-1973年之间)人均GDP水平或城市化率与住宅开工量呈现明显的正相关关系。