众所周知，2016年以来，一二线城市房价上涨过快，局部房价存在泡沫似乎已成共识。有人认为抑制泡沫就必须去杠杆，但是，从整体上看，中国目前的房地产杠杆率到底是高还是低，需要认真剖析。
所谓杠杆实际上揭示的是经济主体的净债务状况，净债务过高，杠杆就高。通常讨论这个问题所针对的主要不是行业，而是经济主体。
按照大类来划分：一类是政府部门；二类是企业部门；三类是居民部门。目前的共识认为，政府部门总的来说杠杆率不高，尤其是中央政府债务状况较好，地方政府则稍差一点。这两年实施了地方政府债务置换，大大减轻了地方政府还本付息的压力。当下的主要问题是企业部门杠杆率较高，而企业部门中主要是国有企业的杠杆率比较高。
平心而论，单看居民部门的杠杆率，难以得出过高的结论。事实上，我国居民部门的负债主要是房贷。从房贷存量和GDP之比来看，去年底占比大约是23%，日本同期已经是41%，而美国则是53%。美国在次贷危机（2007年、2008年）时期比例非常高，达到70%以上。
但这种比较容易引发争议。上述统计没有把公积金贷款纳入进去。而将公积金贷款纳入进去之后，该比例接近30%，应该说还是不高。
再从房贷存量包括公积金贷款存量占居民整体房价总价值来看，同期占比为11.4%，日本跟我们水平差不多，而美国则大大高于我们这个水平，达到38%。再看上述两个存量加起来的储蓄占比，我国同期为37.2%，日本是我们的近两倍，美国则更高。目前中国居民部门的资产负债率低于日本和美国。2014年中国是12.2%，日本是15.6%，美国则是16.9%。上述状况表明，中国居民部门的杠杆率并不很高。
从动态的角度去看，今年以来房贷增速的确很高。至11月底，按揭贷款投放总量大概是在5万亿元。如果按照现在所统计的数字，信贷增量总体在11万亿元左右，按揭贷款投放占比达45%左右，这样一看是很高。
但今年银行的信贷投放有个特殊情况需要关注，那就是地方政府债务置换带来的影响。据分析，今年地方政府到目前为止大约置换了银行4.5万亿元信贷。地方政府发行债券，购买者主要是商业银行，同时地方政府归还了银行差不多等量的信贷，这样使得银行的信贷存量少了约4.5万亿元，银行按收回再贷的方式继续进行了相应的信贷投放。事实上，今年所看到的11万亿元信贷是在银行填补了存量中减少的约4.5万亿元信贷后的增量。但是从M2数据，从信贷总量数据、从社会规模融资总量数据中都看不到这一块增量。把这部分加上去，今年所投放的按揭贷款占比接近30%。
而在政策出台进行调控之后，房贷再像前几个月那样高速增长的可能性已经大大降低，明年的房贷增速一定会降下来。观察最近十几年来房贷运行状况，曾出现过多次脉冲式增长，之后又大幅回落。2007年房贷出现了脉冲式的上升，2009年房贷增速又再次出现了脉冲式的暴升，2012年至2013年也曾大幅度上升。从增速来看，这次还比不上前几次，当然现在余额已经比较大，所以不太高的增速事实上增量很大。
从长期来观察，往往脉冲式增长后几年是一个低速增长，平均下来其实增速相对不高。从动态角度来看，还有一个值得注意的数据就是房价收入比。事实上，最近这些年除了一线和个别二线城市房价收入比是有所上升的，其他的50个大中城市基本上是小幅下行。这就是说从很多城市来看，居民购房的负担能力还是有所减轻的。但中国的问题就出现在少数城市，尤其是一线城市和主要的二线城市。近来出现了一个新的特点就是城市群里面的三四线城市房价上涨较快。城市群里小城市房价上涨的理由，是迅速发展的高速公路和高铁使它与大城市连成一体。居住在这类小城市的人，到附近的大城市去工作很方便。
可见，无论是从静态还是动态分析，总的来看居民部门的杠杆率还是处在合理水平。中国城镇化在快速推进，常住人口城镇化率目前才56.1%。按照诺瑟姆的理论，城镇化达到70%以上增速才可能慢下来。未来5至10年，我国城镇化增速还会比较快，这会带来许多新的住房需求。目前我国人均收入也明显在上升，从而使得居民住房的改善型需求不断增长，这也会对住房构成持续增长的需求。面对不断增长的自住和改善型的购房需求，按揭贷款不去支持，金融就不能满足广大普通居民的基本住房需求。农民进城买房、年轻人结婚买房、市民收入增加了要改善居住条件，这完全都是正当的，金融部门提供合理的信贷完全是有必要的。央行最近一份调查表明，绝大部分购房者是首次置业和改善型置业，基本属于自住型购房需求。因此，政策上需要很好地考量这个问题，切不可为抑制局部泡沫而误伤正常的需求，导致"去库存"夭折。
笔者认为，2017年住房信贷政策应该"爱憎分明"。该抑制的就要大力抑制，该支持的就要全力支持。一方面，应该加大力度支持自住性需求，满足首次置业和改善型置业的合理杠杆要求；对首套普通自住购房贷款需求仍应优先支持并给予优惠；适度控制下一阶段改善型住房贷款的投放规模。另一方面则是坚决不给炒房需求任何金融支持，严格管理投资性购房行为，限购限贷，大幅抬高其获得金融支持的门槛。对二套及以上房贷执行"惩罚性"的首付款比例和利率；主动减少非普通住房及个人申请商业用房购房贷款的比例，从严确定其首付比例和利率；对于有投机性购房特征的，应暂停发放购房贷款。银行应升级审贷措施，加强对投机、假离婚等的甄别，如调查按揭住房的换手频率，核实水电煤、宽带等公用事业(2252.319, -11.17, -0.49%)出账信息，侧面求证申请人住所的物业、居委会等。同时监管部门也应从税收、监管方面对交易类需求严加管理。提高对投机性购房的税率并缩短免税年限；加大清查并严肃处理中介机构提供场外配资和造假乱象；加强对银行按揭贷款的窗口指导，尤其应清查假按揭、转按揭等各种形式的个人信贷创新办法。
中央经济工作会议明确提出要建立长效机制。笔者以为长效机制包括土地制度、税收制度、住房制度、投融资制度和市场管理制度等等。所有这些方面都存在很大的改革和建设空间。其中最重要的还是土地制度。各级地方政府管着土地，而这些土地又是地方政府财政收入的重要来源；而土地价格又在很大程度上受地方政府影响。房价大幅上涨需要控制泡沫，而由利益攸关的主体来抑制泡沫，恐怕是很难的。所以需要大力度地进行深入改革，从根本上解决"土地财政"问题。希望这次提出的长效机制建设能够稳步、扎实地向前推进，尽快构建健康的房地产市场。
（作者为本报专家委员会委员、交通银行首席经济学家）