——若M2增速低于10%，则房价可能低头
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
（中国养老金融50人论坛核心成员）
随着“大剂量”货币投放的长期积累，货币存量就会变成一个天文数字，截止2016年底，我国货币存量（M2）高达155万亿元，超过当年GDP的两倍！十年前（2005年底），M2仅为34.56万亿元，十年间M2增长近4倍，年均增速高达16.2%，远高于同期名义GDP年均增速（12.99%）。
从横向比较来看，你会发现不一样的美国样本：2015年美国M2为12.31万亿美元，仅相当于美国当年GDP的74.67%。2005-2015年十年间，美国M2年均增速仅为6.29%。从图一可发现，在过去二十年（1996-2015），美国M2增速与GDP增速呈犬牙状交错着，一会M2增速高于GDP增速，一会又M2增速低于GDP增速。但我国M2增速却20年间一直明显高于GDP增速，不存在M2增速低于GDP增速的情形。
有人说，美国M2与中国M2统计口径不完全相同，不能直接比较绝对指标，那就让我们直接比较两组相对指标吧（见图一）。难道这仅仅只是一个发展中国家与一个发达国家的“速度”区别？我们的货币政策是否需要反思？
图一：中美GDP增速与M2增速比较
事实上，货币投放过度、货币存量过大，就会形成市场流动性泛滥的景象，它必然导致两个结果：一是物价持续暴涨；二是资产泡沫化加剧。然而，这十年来我国并未发生严重的通货膨胀，其原因只有两个：一是2007年前，我国重化工业产能扩张与规模扩张双双加速，驱动GDP狂奔，自动吸纳了过快的货币投放；二是2008年以来，资产荒及房地产财富效应同时显现，激发了全民炒房、囤房的决心和信心，同时也极大地吸纳了市场的过剩流动性。可以想像，十多年来，如果没有百姓囤房，则物价一定会飞涨起来。这也正是我国房价与M2联动逻辑的辩证法。
其实，中国房价是一种货币现象。中国房价只涨不跌，主要源自百姓囤房的刚性需求，而百姓囤房则主要是为了实现家庭财富的保值增值。为什么百姓理财不选择其他方式呢？因为存款利率太低，而炒股风险远大于收益，基金“老鼠仓”令基民寒心，网贷（P2P）更是风险无边，投连险、分红险及万能险也很不规范，这就是人们常说的所谓“资产荒”，有钱找不到满意的投资渠道，老百姓资产配置出现“肠梗阻”。
然而，另一方面，央行放水（货币投放）加速，市场流动性泛滥，投机之风盛行，“赚快钱”成为社会的时尚与追求，资产泡沫化日趋严重。自1998年全国房地产大开发以来，房地产财富效应逐渐突显出来，尤其是2008年全球性金融危机爆发以后，4万亿救市计划及新增银行贷款创天量，存款货币加速扩张。1999年底我国货币存量（M2）仅为11.76万亿元，2009年底为61.02万亿元。1999-2009年十年间货币存量年均增长17.90%，明显高于同期名义GDP年均增长速度（14.44%），同时，也更高于央行长期确立的M2增速13%的经验值。
众所周知，货币供给取决于基础货币及货币乘数。中央银行创造基础货币，商业银行创造存款货币。银行贷款扩张的能力也是M2快速增长的动力机制。货币存量快速增长，一定有银行新增贷款快速膨胀的功劳。2006年银行新增贷款3.18万亿元，2016年为12.65万亿元，十年间银行新增贷款年均增长14.8%。其中，2008年银行新增贷款4.91万亿元，2009年为9.59万亿元，2009年银行新增贷款相当于上年的2倍！银行贷款的迅猛扩张，直接导致银行业总资产同步快速膨胀。截止2016年底，我国银行业总资产高达226万亿元，是十年前（2006年为43.95万亿元）的5倍多！其中，银行贷款的近1/3投向了房地产领域。
面对全民炒房囤房、房价只涨不跌的景象，我们傻眼了、紧张了、害怕了，我们曾采用了限购、限贷、调高交易成本，以及房产税试点等措施和手段，但治标不治本，仍无济于事。于是，又有人从土地供应制度和土地财政缺陷、房地产开发商及银行贪婪与暴利等方面来找原因、找责任，结果仍是徒劳的，房价就像弹簧，除非压着，否则，松手就会反弹。
实际上，这就是头痛医头、脚痛医脚的结果。因为我们找错了房价上涨的真正原因，当然无法对症下药。正如文章开头我所讲的，中国房价只是一种货币现象。当货币发行过多，货币购买力就会下降，资产估值就会泡沫化，房价高企正是资产泡沫化的必然结果。为此，市场过剩的流动性，一部分就会主动流向房地产大开发，另一部分则会因家庭财富保值需要而被动地流向炒房囤房。因此，中国家庭炒房囤房是一种无可奈何、“被动”、“被迫”财富保值行为。
现在中等收入以上中国城镇家庭一般都拥有两套以上的住房。他们买房的目的，已不再是自己居住，而是财富保值，因为他们担心钱不值钱，或是担心家庭财富缩水，因此，他们认为，应对货币过快投放、货币贬值的最简单办法，就是囤房：只买房不卖房。当房子成为投资品时，一个家庭持有十套、数十套房已不算怪事，这就是中国房价只涨不停的硬道理，其他理由都是不充分的，任何其他解释都是苍白无力的。
只要找准了病根，也就找到了对症下药的良方。既然炒房囤房的原因是货币投放过度，房价只涨不跌的原因也是货币投放过度，那么，当过去高达10%以上的GDP增长已成历史，当我国步入经济新常态、GDP增速下移至6.5%左右时，M2增速继续保持13%左右的增长，显然已不合时宜，必须下调M2增速的经验值或目标值。
可以断定，当我国M2增速从现行13%左右下调至10%以下的新常态时，市场过剩流动性就会大大收缩，货币购买力就会自动提升，资产估值泡沫有望得以化解，房价就会真正平稳下来。
目前，在M2存量过于庞大的情况下，央行已不敢随意放水，而是只对短期流动性进行对冲性增量调节，自2015年底以来，一直如此。比方，春节前新增的流动性投放，春节后就要回收。这种创新做法，也许是央行打算下决心管住M2过快扩张的重大信号。
今年春节前，央行通过逆回购与MLF投放了1.85万亿元流动性，同时还通过TLF投放了6300亿元流动性，总计投放约2.5万亿流动性。继春节前提高中期借贷便利（MLF）利率10个基点后，央行节后第一个工作日又提升了逆回购和常备借贷便利（SLF）利率。央行宣布，自2017年2月3日起，7天、14天、28天期限的逆回购利率均上调10个基点；同时，将隔夜、7天、1个月的常备借贷便利利率分别从节前的2.75%、3.25%、3.6%调高至3.1%、3.35%、3.7%，其中，SLF隔夜利率，一次上调35个基点。为此，许多机构和媒体解读认为：这是央行变相加息，它将对中国楼市和房价产生重大利空影响。这种理解当然是一种误解，也是一种错误的认识。其实，提高公开市场操作利率，更是为了加速短期流动性回收。
2月13日（周一）央行在公开市场进行7天、14天、28天逆回购分别为200亿元、300亿元、500亿元，同时当日有1900亿元逆回购到期，实际净回笼900亿元，延续1月23日以来的净回笼格局。值得关注的是，本周央行将有超过万亿元的资金回笼。其中包括：（1）9000亿元逆回购本周到期；（2）2月15日（周三）1515亿元6个月MLF（中期借贷便利）到期；（3）2月17日（周五）左右将有6300亿元TLF（临时流动性便利）到期，央行是否续作仍未知。
目前我国经济已步入新常态、新阶段，粗放式、外延型总量扩张模式已遭遇重大瓶颈，包括资源瓶颈、环境瓶颈、土地瓶颈、廉价劳动力瓶颈等，中央银行“大水漫灌”的时代已一去不复回。逐步淡化经济增长速度，大力提升经济增长质量，去产能、降杠杆已成为全社会的共识，通过供给侧结构性改革，实现经济转型、产业升级的长远战略目标。早在2013年，中央政治局会议作出决定：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，盘活存量、优化增量、着力提高财政资金使用效益，加大金融支持实体经济的力度，把钱用在刀刃上；积极释放有效需求，推动居民消费升级。李克强总理指出：要在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。这一切表明，M2降速是中国经济社会大环境变化，以及货币政策转型的内在要求，是必然趋势。
稳房价或降房价，不是靠加息或限购限贷就管用的，必须从水龙头上作文章，实质性地降低M2增速，让6.5%左右的GDP增速对应于10%以下的M2增速，压制M2的过快增长，这是稳住货币购买力、让老百姓不再炒房囤房的唯一正途，也是让房价平稳下来的苦口良药。当然，建立完善的社会保障制度，构建多层次资本市场体系，也是为房产投资需求分流减压的重要配套改革措施。