继今年一季度大幅下滑之后，二季度房地产活动初现企稳迹象，在销售疲弱的背景下，越来越多城市的房地产价格开始下跌。
房地产活动现企稳迹象
销售5、6月份同比跌幅趋缓，新开工同比跌幅由一季度的25％收窄至11％，竣工也同比反弹24％，一定程度上受益于较为有利的基数效应。7月份新开工同比增长8.2％、实现了年内首次正增长，但销售再现颓势、同比下跌16％，表明政策放松的效果仍有待显现。
新开工反弹受到了哪些因素驱动？首先，在经历了年初高达25％的同比下跌后，决策层开始出台“微刺激”、各地也开始松绑房地产政策，开发商情绪有所稳 定。其次，在2013年大规模购地后，开发商面临着开工压力。而我们认为更重要的是，包括棚户区改造在内的保障房受政策推动和资金支持集中开工，这可能给 整体新开工活动带来了一定支撑。
除房地产外，决策层还出台了一系列政策加快基建投资。随着近几个月经济指标出现回暖迹象、房地产和宏观 政策日益放松，市场情绪也随之好转。一些市场人士甚至认为房地产下滑拖累经济的最严峻时期已经结束，并认为随着政策进一步放松，未来几个月房地产销售和建 设活动有望实现正增长。
政策放松：还有哪些牌要出
5月以来，伴随着决策层出台一 系列“微刺激”措施、加码对增长的扶持力度，房地产相关政策也逐渐松绑，尤其是7月以来放松步伐明显加快。据媒体报道，目前已有超过四分之三的限购城市在 一定程度上松绑了限购政策；部分省市对购房进行税费补贴；住房公积金政策不断放松；部分城市放宽了落户政策；一些地方允许甚至鼓励地方政府回购商品房用于 保障性房源；为提振房地产销售和建设，各地也简化了开发商行政审批程序、降低相关费用。罗列了已放松限购政策的城市，可以看出最近几周政策放松速度明显加 快。虽然迄今为止中央政府尚无意正式放松房地产相关的信贷政策、也没有正式降低房贷首付要求，但据媒体报道，部分地区放贷加快、也出现了利率优惠。
政府手里还有哪些牌？如果年底或2015年房地产活动再次放缓，决策层可以正式降低目前较高的首付比例——首套房30%二套房60%、进一步放松落户政策以提振房地产销售。此外，决策层还可以定向降低房贷利率、或全面下调存贷款基准利率。
除商品房之外，政府还加大了对保障房建设的支持力度。决策层在年初将今年保障房新开工目标上调至700万套（包含470万套棚户区改造）。更重要的是， 决策层已经采取各种措施提供资金支持、推动保障房建设（特别是棚户区改造），包括加快财政拨款、利用国开行提供政策性融资（通过央行的再贷款），各地方政 府也鼓励开发商和其他企业参与保障房建设、并为其提供补贴。在国开行的推动下，2014年上半年投向保障房建设的贷款强劲增长，且下半年有望进一步增加。
未来几月
房地产活动或温和改善
受益于政策不断放松和信贷支持，未来几个月房地产销售和建设均会温和改善。
房地产销售方面，限购松绑、房价下跌后购买力改善、房贷利率松动且投放加快、部分城市加快放松落户限制、地方政府回购商品房用于保障性房源等因素都有望提振销售。
房地产建设方面，因现金流恶化而面临财务困境的开发商可能会加快建设，以增加推盘和销售收入，尤其是赶在“金九银十”的销售旺季。此外，保障房建设和棚户区改造提速也可能进一步提振新开工和建设活动。
最近的房地产活动和政策走势符合我们的预期。我们对全年的基准预测仍为房地产销售面积小幅下跌 0~5%、新房开工面积下跌10%~15%。今年前7个月，房地产销售已同比下跌7.6%、新开工面积同比下跌12.8%（一季度同比下降25%，上半年同比下降17%）。
反弹难以为继
2015年或持续低迷
虽然未来二到三个季度应会有更多宽松措施出台，可能包括下调首付比例和房贷利率、放松对开发商的信贷等，短期内政策松动有助于改善房地产销售和建设活动，但我不认为这可以帮助房地产行业实现全面复苏、或扭转结构性下滑势头。
在“金九银十”旺季之后，房地产销售可能将再陷颓势，2015年再跌5%~10%。此外，随着保障房建设势头逐渐消退，明年商品房新开工面积可能会再跌 10%。所以，我们预计明年总体房地产建设活动将进一步放缓，并在2014年底和2015年对经济带来越来越大的负面拖累，主要有以下三方面原因。
首先，导致目前房地产下滑的并不仅仅是新一轮周期性因素，而是住房内在供求格局已发生根本变化。2013年中国住房建设量（竣工约1100万套、新开工 超过1500万套）明显高于城镇化和更新改善所催生的住房需求（我们预计每年约800万套~900万套）。我们认为房价下跌、未来开征房产税以及新兴投资 渠道的兴起都将继续抑制投资需求，这些都意味着未来几年房地产供应必须调整到一个更低的“新常态”。
由于许多城市库存高企且在继续积 压、而房价低迷甚至不断下跌，购房者和开发商都逐渐认识到了这一供需格局的结构性转变。因此即便政府反应更加迅速，政策放松和刺激措施的效果恐怕将今不如 昔。例如，虽然降低首付比例和放松信贷有助于提振首套房和改善型购房需求，但投资需求几乎不会受到影响。即便需求反弹、库存得以消化，由于房地产市场的基 本供需格局发生了根本转变，开发商也不一定会贸然大量开工新项目、加快建设速度。
其次，虽然城镇化可以在一定程度上支撑基本住房需求， 但实际上城镇化的步伐已经在放缓。户籍改革的重点是扩大进农民工的社会保障和公共服务的覆盖范围，而非鼓励人口迁移或加快房地产开发。户籍改革还致力于将 地方政府转移支付与新登记户籍人口挂钩。这说明未来几年户籍改革只能逐步推进，而短期内对房地产需求的支撑作用可能将非常有限。
第三， 政策支持空间有限。虽然政府可以继续扩大保障房建设规模，但与几年前刚启动保障房计划时相比，目前保障房体量较大、今后继续快速上升空间将较为有限。另 外，由于近年来信贷快速扩张导致许多企业和地方政府债台高筑，本届政府对于再次依赖大规模信贷宽松将持更加谨慎的态度。
我们的基准预测是今年GDP增长7.3%、2015年增长6.8%。这一预测背后已经考虑了短期内房地产销售企稳，而2014年底和2015年房地产建设再度疲软、拖累整体经济增长。
大范围的政策放松，已推动板块从前期低点大幅反弹17%。政策放松的确可以提振市场信心，然而，杠杆水平较高、利润率下滑及部分房地产公司库存高企等问 题都将限制板块反弹幅度。换言之，政策放松可能只会令优质开发商受益。我们认为房地产行业仍然存在结构性问题。在反弹过后，房地产板块目前对应7.4倍 2014年动态市盈率，较历史平均市盈率低0.7个标准差。A股中我们重点推荐万科。
虽然政策已经显著放松，但利好尚未在销量上体现出来。7~8月，全国41个重点城市的房地产销量仅分别环比小幅回升3%和4%。全国销量表现更加糟糕：5月环比下降11%，6月继续环比下降4%，7月更是环比下降18%，市场似乎并未对政策放松作出积极响应。
开发商有意将新开盘计划延迟到夏季高温之后，这或许是导致销量较低的因素之一。另外，房贷在7月底才开始放松，且开发商也有意将新开盘推迟到房贷放松之 后进行。截至目前，多数城市的房贷利率仍保持不变。中原地产的调查显示，开发商的定价和推盘力度仍将是影响房地产销量的关键因素。
市场整合料将加快
预计从9月开始，销量将明显复苏。我们对所覆盖开发商的渠道调研显示，大多主要项目特别是新项目的推盘仍将从9月底、即传统销售旺季开始启动。三季度末 及之后，开发商推盘有望取得更好的销售业绩，因为：政策放松、房贷利率可能会下调、首付比例要求可能下调，且未来二到三个季度对开发商的信贷可能逐步放 松。
虽然政策侧重于支持房地产销售和建设，但我们认为中短期内开发商将专注于去库存和降低杠杆水平。考虑到市场库存高企，开发商在定价 上将会有较大的弹性，未来12个月开发商利润率将继续承压。由于信贷收紧、销售放缓，2014年一季度末以来，开发商的拿地和建设活动变得更加谨慎。因 此，我们预计短期内总体建设活动不太可能明显复苏。
我们预计在目前市场环境下，行业整合将会提速，一线开发商将继续抢占更多市场份额。 在上市房地产开发商中，绿城和九龙仓正在逐步退出市场。绿城董事会主席已经提议将其持股出售给融创中国，因此融创中国将成为绿城最大的两个股东之一。九龙 仓也已经宣布将从住宅开发转向投资性地产。随着竞争对手退出市场，一线开发商所占的市场份额有望在目前7.4%的水平上进一步提高。我们覆盖的上市开发商 中，最看好万科，公司资产负债水平合理、资产周转率或库存管理效率高、且地理布局良好，有望受益于市场整合。