五、房地产价格过快上涨主要源于其供需失衡
人口增长、国民收入增加、城市化发展、国际需求等因素都会提高房地产市场的需求，同时房地产又受稀缺性、垄断性、基本价值的不确定性等供给因素的制约。人口的快速增长曾经是芝加哥房地产泡沫的主要原因。(盛松成、刘斌，《经济发展对房价长期走势的决定作用》，财贸经济，2007年第8期。)从1833-1926年，芝加哥土地价值从16.9万美元飙升至50亿美元，比1925年美国23大州所有农场的总价还要高。主要原因在于，芝加哥的总人口从1833年的350人增长到1930年的338万人。(霍默-霍伊特，《房地产周期百年史：1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》，经济科学出版社，2011年)
最近几十年来，世界上多数大楼盖于经济快速发展的区域。20世纪80年代末，世界上近一半的高楼建设在东京，而到了90年代中期，摩天大楼建设转移到了上海、北京、广州。20世纪80年代日本房地产价格飚升，源于日本经济的长期增长，社会积累了大量财富，居民住房需求迅速提高。日本银行信贷快速增长为房地产泡沫提供了资金支持，但经济长期繁荣、房地产供不应求才是房地产投机的根本原因。
因此，有人说高房价是印出来的，这是不准确的。与其说高房价是“印出来的”，确实还不如说是“炒出来的”。从全球范围看，货币与房价上涨并不总保持一致。
首先，两者的涨幅差异很大。1990-2012年，美国M2增长了2.2倍，而房价(OFHEO房价指数)只增长了92%。同期，韩国M2增长了11.6倍，而房价(韩国房屋购买价格指数)只上涨了55%。日本M2增长了65%，而房价(首都圈新建公寓平均单价)却下降了31%。
其次，两者的变动方向可能完全相反。2000-2012年，美国、日本的房价增速与M2增长都是负相关关系(-23%、-40%)。2007-2012年，美国M2年均增速达6.8%，比前六年的平均增速高0.6个百分点，而房价却连续六年下降，年均增速比前六年低10.6个百分点。
2003-2008年，日本M2年均增速为1.7%，比1991-2002年平均增速低0.8个百分点，而房价却年均上涨4.1%，结束了日本1991-2002年房价连续12年负增长的历史。2009-2012年，日本M2年均增速达到2.8%，而房价却再次出现负增长。韩国也出现了类似情况，韩国近二十年的最高M2增速(23.7%)和最大房价降幅(-12.4%)均出现在1998年。
左：图3-美国M2与房价增速比较，右：图4-日本M2与房价增速比较，数据来源：WIND
近十年，我国M2和房价都保持了较快增长速度，但由于我国住房商品化时间还不长，还未经历一个完整的房地产周期，我们不能从表象判断我国房价上涨由M2高增长导致。
事实上，我国M2与房价也会出现背离。首先，我国房价上涨最快的时期，并不是M2增速最高的时期。从全国房屋销售价格指数看，我国房价涨幅超过10%的年份是2004年(10.3%)和2007年(10.4%)。而2004年M2增长14.6%，比上年回落5个百分点；2007年M2增长16.7%，比上年回落0.2个百分点。
其次，全国范围内货币完全自由流通，但各个区域的房价涨幅不尽相同。近年来，我国大部分中小城市房价平稳，而部分大城市(并非全部大城市)房价涨幅较大，难道是这些大城市货币供应多，而其他城市货币供应少吗？显然不是，而是由于不同城市的房地产供求关系不同。同样是大城市，房价涨幅可能相差很大；同一时期，不同区域的房价却很不一致。这些都表明，房价并不决定于货币供应量，而决定于房地产供求关系。
北京和上海的房价在全国(大陆31个省市)排名前两位，但两者的上涨周期不完全相同。(各省市房价数据采用该省房屋平均销售价格，房价增长速度为房屋平均销售价格增长速度。)北京房价涨幅较高的年份是2005、2006、2007和2010年，上海房价则在2003和2009年涨幅较高。上海房价上涨的年份，我国M2增速较高，而北京房价上涨的年份恰好是M2增速小幅回落的年份。即使西藏房价在中国排名靠后(2011年全国排名倒数第四)，房价涨幅也曾经远快于北京。2000-2004年，西藏房价年均上涨15.9%，位居全国第一。
同期，北京房价年均下降2.2%，在全国排名倒数第一。2005-2011年，这一情况完全逆转。西藏房价仅年均上涨3.4%，排名全国倒数第一。
同期，北京房价却年均上涨18.8%，位居全国第二，仅次于海南。另外，在北京、上海等地区房价快速上涨的同时，辽宁、黑龙江、云南、广西等省份房价上涨却相对平稳。
图5：M2同比与区域房价增长速度(%)，数据来源：WIND
再者，各区域的房价涨幅与区域存款增长速度也不完全一致。2005-2011年，我国本外币存款年均增速排名前三位省份是青海(24.7%)、内蒙古(24.6%)、西藏(24.3%)，而同期这三个省的房价上涨幅度在全国处于偏低水平。同样这七年时间里，我国房价上涨幅度最高的三个省市分别是海南(20.6%)、北京(18.8%)、浙江(17.9%)，而同期这三个省存款的年均增速分别为21.4%、17.7%、19.3%，处于全国中等水平。
六、物价总水平的基本稳定是我国货币政策的主要目标之一
可以把单一商品价格上涨的原因大致分为两个部分。与通胀率相等的那一部分是货币因素，而超出通胀率的那一部分则是非货币因素。也就是，如果所有商品的供求关系都是均衡的，那么所有商品的价格变动与价格总水平变动是一致的，此时，单一商品价格的变动可以归因于货币因素。
如果单一商品价格变动与价格总水平变动不一致，则应把不一致的部分视为由非货币因素引起的。当某一商品价格的涨幅远高于通胀率时，货币总量的调节对该商品价格的影响是有限的。
衡量货币供应量是否合适的主要标准是经济增长与物价水平，而不是任何一种特定商品价格的高低。当物价总水平并不很高而某一商品价格的涨幅较大时，紧缩货币未必能抑制该商品的价格，反而可能导致通货紧缩、伤害实体经济，因为紧缩货币会抑制总需求，而不能直接抑制对某一商品的需求。结果可能是，该商品的需求并未减少，而总需求却下降了。也就是，人们通过减少对其他商品的需求，维持了对该商品的需求。
就像盛夏天，减少外出孩子的零花钱，并不能使孩子少买饮用水，而会使孩子减少其它方面的支出。所以此时想要抑制饮用水的价格，比较有效的办法是增加饮用水的供应，而不是让人们少用零花钱。我国建国初期，解决部分城市棉纱等物资的投机和涨价问题，用的就是这个方法。当然，今天住房的供需关系，从而住房价格的问题，比当年棉纱等商品的价格问题复杂得多。
2007年末全球性金融危机爆发后，中央银行的视野已不再局限于通胀率，央行开始监测房地产、股票等资产价格。货币政策也更强调与宏观审慎措施相协调。很多央行被赋予维护国家金融稳定的职责。
从近年来央行实践看，各国货币政策对资产价格更多的是“关注”，货币政策更重要的目标依然是价格总水平。2009年4月到2013年3月，美国道琼斯平均工业指数上涨91.6%，年均上涨17.7%，同期CPI年均上涨1.8%。由于物价压力不大，而失业率较高，美国执行0-0.25%的低利率政策，并连续四次实施量化宽松货币政策。2012年7月到2013年3月，日本东京证券交易所加权平均股价上涨41.1%，但由于物价涨幅不高，而经济增长压力较大，日本银行仍然连续实施量化宽松政策。
我国货币政策同时考虑经济增长与稳定物价，而针对房价的是结构性信贷政策。2009、2010年，我国房价涨幅高于物价涨幅，但由于通胀率不高，而保持经济平稳增长的压力较大，人民银行实施了适度宽松的货币政策。
对于房价的上涨，人民银行则配合相关行业政策，通过结构性信贷政策加以调控，比如提高二套房首付比例以及提高二套房贷款利率等。2011年和2012年，人民银行连续两年实施稳健的货币政策，有效遏制了物价快速上涨的势头，同时继续实行结构性信贷政策调控房价。2011年，CPI上涨5.4%，涨幅比2010年提高2.1个百分点，房价同比上涨4.2%，涨幅比2010年回落8个百分点。2012年，CPI同比上涨2.6%，房价同比下降0.6%。2010-2012年，人民银行运用相同的结构性信贷政策调控房价，但由于这几年的物价和经济运行情况有所不同，货币政策取向也不相同。
总之，我国货币政策的主要目标之一是物价总水平的基本稳定，而不是任何一种特定商品价格的稳定。任何一种特定商品的价格(包括房价)脱离一般物价趋势的剧烈波动都源于该商品的供求失衡(当然，这一失衡的背后可能是一系列深层次的矛盾)，而不是货币供应的变化。
因此，抑制任何一种特定商品价格(包括房价)的有效方法是改善该商品的供求状况，而不是从货币供应方面找原因，因为货币供应影响价格总水平，而不能决定任何单一商品的价格。(作者:盛松成 刘西)
